自馬云定調阿里“回歸淘寶、回歸用戶、回歸互聯(lián)網”后，“回過頭來”阿里還有機會嗎？從這個季度來看，這兩年來一直煎熬磨底的阿里，似乎終于熬出了一點點曙光。

阿里這次再次大調財報口徑，導致趨勢上看得不是那么清晰，但關鍵趨勢還是比較明顯：淘天看似不錯，實際主要是基數和預期低，而其他業(yè)務獨立核算之后，由于本身并沒淘天那么嚴重的競爭格局，反而收入彈性表現(xiàn)比較大。

(資料圖片)

按照六大集團來給大家捋一下關鍵點:

一、淘天還不錯？市場實在太悲觀了

1）淘天：作為靈魂支撐，淘天客戶管理收入同比市場原本預期是在4-5%，之后調到了7-8%，實際10%，達到了797億；對應調整后利潤增長9%，比收入稍低一點點，全部妥妥的超預期。

但走出預期差來看，這組數背后仍然是激烈的競爭：CMR 增長 10%，GMV 增速估計也就 5% 上下（因去年同期退單多，有 GMV，沒收入）。

且如無競爭加劇，CMR 增速回歸本應對應更高利潤增速，而利潤增速實際只有 9%，這也與剔股權激勵后比較高的整體銷售費用增速（同比10%）相互印證。

但無論如何，這個數基本昭示這拐點了，隱含著淘天熬出底部了，畢竟最為關鍵的日活增速轉正了，后面CMR增長也許無法做到10%，但基于618 客單價和訂單量同時轉正來說，做到正增長應該沒啥問題。

二、不吃大鍋飯，干勁上來了！

如果說淘天這個大“1”支柱只是底部改善，但還未反轉的話，那剩下幾個“5”不吃大鍋飯之后，似乎都有干勁了：

1）最璀璨：蔣凡的國際業(yè)務。零售部分同比爆拉了60%，整體訂單增速同比25%，蔣凡到任后力推的全托管模式的速賣通Choice幫了大忙，運營提效，變現(xiàn)率提高也是一大原因，另外國際業(yè)務中有很多是本地貨幣計價，人民幣貶值也拉升了業(yè)務增速。

而最主要的是，收入增長的同時，國際業(yè)務還在減虧：踢了股權激勵因素、含攤銷的經營利潤（Adjusted EBITA）只虧了4.2億，虧損率只有2%，去年同期還是9%。

2）最牛后進生：泛娛樂。最次最大的邊際變化要屬泛娛樂了。不僅阿里影業(yè)、大麥網等修復明顯，應該是優(yōu)酷也“回魂了”，所以收入同比大增之外，利潤率竟然轉正到了1%，算是破天荒了！

3）挺不錯：菜鳥與本地生活。由于泛娛樂進步是在太猛，這兩個其實表現(xiàn)也不錯的只能排在第三了。

a. 菜鳥主要依附國際業(yè)務，其次依附淘天中的自營業(yè)務，直營增速21%；國際業(yè)務訂單增速25%，菜鳥做到了34%，只能說明菜鳥在外部客戶拓展上做得也不錯。

b. 本地生活同比增速做到了30%，當然這里面有一部分原因去年基數太低了，但收入同比和利潤率同時修復表現(xiàn)也算不錯。

4）底部徘徊似見光：阿里云，相比上季度3%的負增長，這個季度4%的正增長還算不錯，比市場預期得稍微好了一些，但顯然是仍舊沒有回到正軌上，目前阿里云引入戰(zhàn)略“股東”，打開遠期業(yè)務向上空間，可能比當前的業(yè)務開拓更重要。

5）其余所有：各有千秋，總體一般。其他業(yè)務中無論是高鑫、盒馬，還是阿里健康或者銀泰，多以線下自營為主，去年疫情異常高增，今年二季度回落明顯。

而且，上面這五大集團，除了收入上表現(xiàn)，最重要的是降本增效之下，利潤修復的故事還在繼續(xù)，尤其是泛娛樂大跨步利潤修復。

不能吃大鍋飯的阿里小動物們，目前絕大多數表現(xiàn)出的收入和利潤彈性都高于靈魂支柱——淘天業(yè)務。

海豚君整體觀點：

作為1+6+N戰(zhàn)略落地到財務口徑的第一份業(yè)績報表，總算是給自己找回了一些自信。而阿里從目前估值上來看，即使是100元/股的阿里也不過是淘天集團+集團凈現(xiàn)金的估值；阿里云和螞蟻基本都不在考慮之內。

而低估之下，阿里能做的還有很多1）阿里云上市前會把股票派發(fā)給阿里股東，作為一個基本全控股資產，阿里云估值基本定位在600-800億美金；2）螞蟻估值海豚君估算基本在900億美金，對應阿里持股應該是300多億美金。當IPO推進時，這兩個業(yè)務就對應著阿里大約35%的向上彈性。

尤其是這些業(yè)務一個一個都重新上市的時候，再疊加阿里云出表后，淘天很有可能去操作的提高回購來回饋股東，阿里目前是個明顯向上機會更大，而向下風險較小的機會時期。

當然走過資產分拆和回購的價值再發(fā)現(xiàn)階段后，阿里長線真正走出一個長線向上型資產，還是要看在核心腹地淘天集團能夠扭轉戰(zhàn)局、不再節(jié)節(jié)敗退，而這個海豚君仍持保守態(tài)度，只能說邊走邊看。

畢竟，阿里在歧路上走了太久太遠，雖然所幸回頭，但回頭需要決心、需要時間、更需要拼勁。

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阿里又雙叒調整財報口徑了！

繼上個季度拆了1+6+N之后，阿里從這個季度開始又開始調整財報孔徑，而且這次調整特別大，整體思路對齊1+6+N的分拆思路：

1） 淘天集團：淘寶、天貓、天貓超市+進口直營；國內批發(fā)；

2）國際集團：基本對應之前的速賣通、Lazada等國際零售和阿里國際站業(yè)務

3）本地生活集團：餓了么和高德

4）菜鳥集團：與原來一樣，只是現(xiàn)在收入計法把阿里集團內其他業(yè)務當做客戶，產生的收入計入到了菜鳥公司收入中；

5）智能云集團：阿里云+釘釘；現(xiàn)在的收入計法把阿里集團內其他業(yè)務用阿里云的也計入了；

6）泛娛樂集團：優(yōu)酷和阿里影業(yè)；

7）其余所有：高鑫、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個原來在國內自營新零售中）；靈犀互動、UC和夸克（原泛娛樂業(yè)務中），飛豬（原本地生活業(yè)務中）。這部分主要都是以毛銷額計收入。

海豚君再放一個之前的計法，方便大家做前后對比：

以下是詳細分析

一、淘寶天貓（至少）看到了黎明前的曙光

首先，核心中核心的國內零售客戶管理收入（CMR）為797億元，同比增速略超10%，在先前連續(xù)四個季度同比下滑后，總算轉正。雖然因去年二季度因疫情影響導致基數極低，市場已充分預期本次CMR增速會同比轉正，但相比市場普遍預計7%-8%的增速，實際表現(xiàn)還是小超了預期。

不過參考二季度，國內實物零售額整體增速達14%。而根據第三方數據，618期間貨架電商同比增速僅略超5%，依舊顯著低于直播電商約28%的增速。可以推測出本季內阿里GMV的增速大概率仍只有個位數，換言之，淘寶天貓仍在跑輸大盤，份額在繼續(xù)流失。

并且本季度極低基數的利好并不能持續(xù)，市場因此也普遍預期后續(xù)CMR增速大概率會再度下滑。因此概括地說，淘寶天貓本季在增長端的表現(xiàn)主要是低基數下的略超預期，淘天實際的競爭格局和增長中樞的拐點大概率尚未正式到來。

但從前端流量和用戶數來看，根據Quest Mobile 淘寶App的日活用戶自2023年初以來一直在持續(xù)增長，公司口徑下，淘天集團本季度內日活用戶同比增長了6.5%?？梢钥闯?，隨著以用戶流量為先的戰(zhàn)略方向和“天天低價”、“百億補貼”、“夜淘寶”、“逛逛短視頻”等多項舉措的實施，阿里的用戶流量和粘性確實正在回歸，明確打響了反擊拼多多和抖音流量侵蝕的第一步。值得關注后續(xù)各平臺對用戶流量的爭奪情況。

二、自營零售：“累贅”資產全部剝離，只留優(yōu)質平臺資產

在本次公司架構和財報口徑調整后，原先在阿里“新零售”戰(zhàn)略下收購或培養(yǎng)起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一眾重資產的線下零售業(yè)務被全部踢出了淘天集團下的自營零售板塊，僅保留了天貓超市、天貓國際等線上自營業(yè)務。

由于口徑的重大變更，我們暫無法回溯對比歷史數據。單看本季數據，天貓超市等自營業(yè)務實現(xiàn)收入302億元，同比增長了21%。由于增長驅動主要來源于消費電子，海豚君估計可能是更多標品通電產品加入了自營類目，這對京東可能也會有一定負面影響。

三、 蔣凡接手、獨立運營后國際零售“爆炸”增長

除了CMR久違且小超預期的正增長，國際零售業(yè)務驚人的增長是本季阿里財報的另一主要亮點。且國際業(yè)務的口徑調整不大，仍可參考對比歷史數據。

本季包括Lazada、Aliexpress、Trendyol等海外零售業(yè)務實現(xiàn)了驚人的超60%的增速，遠超市場普遍預期30%-40%的增長。雖然國際批發(fā)業(yè)務基本零增長，但加總后，國際電商板塊仍實現(xiàn)了41%的增長和221億的收入。

據公司披露，國際電商業(yè)務本季整體的單量增速在25%左右，明顯低于收入增長。結合我們同時覆蓋的SEA和Amazon等公司的表現(xiàn)，海豚君認為由于海外電商近期普遍面臨著行業(yè)增速放緩、和盈利壓力巨大的環(huán)境，海外電商公司普遍采取了接連上調變現(xiàn)率的措施。因此，阿里旗下的國際電商業(yè)務大概率也跟隨提高了變現(xiàn)水平，同時又不會傷害自身的競爭格局。

另外值得注意，阿里近期也上線了類似Temu的全托管且主要極致性價比的AliExpress Choice業(yè)務，考慮到Temu增長勢頭非常強勁，且海外因通脹問題對低價商品的偏好大概率也有所提升，Choice業(yè)務后續(xù)的增長也值得期待。

四、目標上市，菜鳥記入集團內部收入

作為集團內第二順位要獨立上市的業(yè)務，菜鳥物流的收入口徑開始包括集團內部和外部客戶兩個部分。具體來看，菜鳥本季收入近232億元，同比增長約34%，明顯好于上季度15%的同比增速。雖然負責跨境運輸的菜鳥板塊會受益于海外零售的增長已在市場預期之內，但因為國際零售實際增速大超預期，菜鳥的表現(xiàn)也比預期更好。

除了海外跨境運輸的強勁表現(xiàn)，隨著菜鳥官方宣布下場進軍to C的配送業(yè)務，且已接收并由有進一步增持申通股份“借殼”打入快遞市場的可能，后續(xù)國內物流收入也有不小的增長空間。

五、低基數下，到店業(yè)務修復不錯

去年二季度同樣因特殊情況的影響，對更依賴線下履約的到店和到家業(yè)務有更大的沖擊。且二季度以來在出行全面常態(tài)化的利好下，國內居民積壓的出門玩樂需求顯著反彈，因此阿里本地生活集團本金實現(xiàn)收入144.5億，同比增長了30%，也稍好于市場的預期。

六、需求修復，自身瘦身，阿里文娛也迎來了自己的春天？

本季度，同樣因為電影院、演唱會等消費場景的修復，和積壓的熱門、優(yōu)質作品和活動的上映，連先前最為邊緣化的阿里文娛板塊本季度都實現(xiàn)了36%的收入增長。同時此次改革后，阿里文員板塊也僅保留了優(yōu)酷、大麥網和阿里影業(yè)，其他前景不清晰的業(yè)務也被拋出了體外。瘦身之后已扭虧為盈，后續(xù)業(yè)務的發(fā)展和盈利也會更有跡可循。

七、阿里云還在坑里

和菜鳥板塊類似，雖然阿里云內部業(yè)務并無重大的改變，但為了獨立核算營收、利潤，本季度開始阿里云在收入口徑中也確認了來自集團內部的收入。具體來看，阿里云本季度實現(xiàn)收入251億，同比增速仍僅有4%，雖然比上季度的-3%有所修復，增長修復是所有子集團內最差的。也進一步凸現(xiàn)了阿里云引入外部股東，以強化政企業(yè)務的必要性。

八、最大亮點：所有“小弟”業(yè)務全面減虧or扭盈

而實際上阿里旗下各子板塊（除阿里云外）營收增長不俗的修復，并非本次阿里財報最大的兩點。真正的thesis changer是所有淘天之外所有業(yè)務全面的減虧或扭盈。具體來看：

1) 淘天集團本季調整后的攤銷前經營利潤（EBITA）實際同比只增長了9%，反而低于營收10%的增長，可見淘寶天貓的利潤率的確還是略微受到了補貼和競爭格局的影響。后續(xù)我們也會看到，本季營銷支出的確有不小的增長。

2）但除了淘天之外，無論國際電商、菜鳥物流、本地生活、阿里云和阿里文娛全部呈現(xiàn)了經營利潤率的明顯改善。哪怕是沒被任何子集團選中，從而被“拋棄”進“All Others”分類的業(yè)務，以及集團層面“unallocated”的費用都同樣減虧了。

由于時間緊張，海豚君就不一一復蘇財報中已披露的各細分板塊具體的利潤情況。

為何海豚君認為其他“小弟”業(yè)務的減虧是關鍵性的利好？因為先前市場對阿里的估值中，長期只考慮了賺錢的淘天業(yè)務的價值，而一直拒絕給予其他業(yè)務估值。海豚君認為原因就在于，對于長期虧損的業(yè)務，市場愿意不對虧損做懲罰性估值，直接按淘天的利潤估值已屬“仁至義盡”。

既要市場忽略虧損、不倒扣淘天的利潤，同時還要市場給虧損業(yè)務額外的增量估值，在當前的市場環(huán)境下實屬有些無理要求。

而隨著其他子集團逐漸有自身的穩(wěn)定盈利，就會給予市場合理的動機和可明確參考基準來給予其他板塊估值。從而即便在淘天業(yè)務的競爭格局未必有顯著改善的情況下，也能帶來一定的估值向上彈性。

九、全面減虧、增利從何而來？

那么全面減虧的源頭是什么？首先，各子集團獨立經營自付盈虧后，為了“活下去”各子集團的管理層和員工必然會更好的調動起積極性，且也有了更靈活自主展開業(yè)務的權利。這是經營效率和利潤全面改善的根本原因。

而從財務數據角度來看，本季度阿里non-gaap口徑下的毛利率達39%，較去年同期只是小幅提升了1pct?？梢娎麧櫟奶嵘饕獊碓从诳刭M和剔除非優(yōu)質資產。

在費用上，由于公司大幅下調了對螞蟻集團的估值，導致先前發(fā)放給員工的股權激勵一次性回沖了約68億元，從而Gaap口徑下的費用被明顯低估。因此我們主要看non-gaap口徑下的數據，可見：

1）銷售與市場費用依舊同比增長了10%，達到了272億，甚至超出市場GAAP口徑下預期的266億?？梢娫诟鞣N補貼、引流的舉措下，公司的營銷投入的確在增長，從而拖累了淘天集團的利潤。

2）而大范圍裁員后，研發(fā)成本則是同比減少了約4.5%，與之對應可能因為裁員補貼的原因，本季度的管理費用也增長了約14.5%。不過若的確是裁員的影響，后續(xù)管理費用大概率會迅速下降。

因此，公司本季度整體的non-gaap凈利潤率相比去年同期提升幅度約4pct，相比上季度3pct的改善幅度也并沒有非常明顯的提升。（主要還是因為比重最高的淘天板塊利潤率是下降的，導致其他板塊的改善在集團整體層面并不顯著。）